中国首席经济学家论坛名誉理事刘煜辉：债务置换计划的意义
2015-03-13
本文为中国社科院教授、中国首席经济学家论坛名誉理事刘煜辉解读债务置换计划的意义。外面有我一个什么讲话，其中大部分是我转发的一个信息，传播过程中转发信息的标注被有些媒体省略删除，产生移花接木和断章取义的误解，很遗憾。我对这个事完整的看法如下。以下部分是我写的。仅供参考，方家指正。
目前看，对于债务解决基本形成了三条原则。一是地方债务搞余额管理，增量被掐死了，债务增长速度不能超过经济增长速度；二是存量想办法把时间拉长，避免一次性风险释放（中医疗法）；三是在受到系统性风险威胁时，会果断地采用“外科手术”的方式处理掉。
财政部推出了个一年3万亿的地方政府债务置换计划，2-3年的债务置换成7-10年的，成本高的债务替换成成本低的债务融资方式。可以归属第二条原则的思路。
怎么弄？不仅要把期限拉长，平滑期限错配的流动性风险，更关键是要把利息成本降下来，只有降到预算财政收入可以承受的水平，这些债务清偿的持续性才能真正解决。
中央政府信用挺身而出几乎是必然的。无论这些债务未来是以地方政府债券（今年6000亿额度），还是可能以某种类财政机构债务工具对接，意味着商业银行的表的资产端将发生乾坤大挪移，由一笔高息的、没有流动性的、且隐性违约损失的债权转化成为一笔低收益的、中央政府信用担保的资产，而且可能获得了高度的流动性，因为以此为合格抵押品，银行可以随时向中央银行申请PSL和MLF等等。银行资产周转率显著提升，整体负债成本下降的机制形成，对ROE可能是正向效果。整个过程央行虽然没有直接购买资产，但实际上运行的效果是一样的。相当于类财政机构作为影子央行在行QE的事。
央行可以控制抵押率和利率（类似“赎买价格”）来把控这个“白手套”到底要“白”到什么程度，一定程度是把控道德风险的大校从长远看，这个庞氏信用泡沫的所有相关人都应该为此支付成本（银行、地方政府、国企），才能从根本上遏制劣币驱逐良币的机制。
从这个意义上看，地方政府债务置换计划更大的功效是构建一套危机处理的机制，在受到系统性风险威胁时，可以果断将此复制至危机领域，实施“外科手术”式的切除。也许有了相应方案后，决策层可以小心地把控未来信用风险溢价逐步放大的趋势，逐步触碰刚兑信用泡沫。
目前主要的风险可能是那些没有进财政预算笼子的债务。1月5号地方政府债务统计上报可能是道德风险的最后一次释放的机会，可以预计结果一定是大大超出决策者的预期。据说中部某省上报了1.2万亿的政府债务，财政部只认5000亿。
这是当下银行最挠头的。银行和地方政府从过去的合谋人（合谋一起套中央政府的“利”）逐步会转变为商业契约的博弈关系。这恰恰是打破刚兑最终所希望达成之目的。
总结解决刚兑的路数：逐步缩小刚兑担保圈、拖字诀（时间换空间）和断字诀（外科手术）。
（刘煜辉中国社科院教授中国首席经济学家论坛名誉理事）
