罗桂连：基础设施项目融资与PPP实施要点
2017-12-27
首先，PPP相当于传统上所说的项目融资，加上EPC（设计施工总承包），加上O&M（运用与维护）三个方面工作的全流程整合的经济活动，所以它整体的复杂性比传统意义上的一批EPC、O&M、PF都更强。传统的施工企业EPC非常熟悉，但是对PF项目融资和O&M运用与维护都不是特别熟悉，很多传统的国有事业单位和运营主体在O&M比较强，但是在EPC这方面，控制设计建设风险的能力相对比较弱。真正的PPP合格的社会资本，必须具备项目融资、设计施工总承、O&M这三项分段工作的组织或整合的能力，才真正能够把PPP的事情做好。如果单个主体缺乏这方面的能力，应该找相应的合作伙伴一起组成联合体履行这方面的职责。
基础设施涉及的主要行业，按照通行的分类规则，基础设施分为社会基础设施和经济基础设施。社会基础设施主要指的是服务于人本身的公共服务项目，包括医疗、老年护理、教育、体育、休闲、安全这方面的，而经济基础设施不只是服务于人本身，还要服务于区域内的工商业企业主体，如交通、电力、供气供热、垃圾处理等，这方面的要注意区分。
在PPP做得比较好的英国，它的经济基础在这方面已经基本上私有化了，而它的社会基础设施方面，采取的是PFI和PF2的政府采购的PPP模式。法国的经济基础设施大量的是特许经营模式，我们国家在经济基础设施的PPP方面，更多的要学习法国的特许经营模式。在社会基础设施方面，更多的要学习英国的PFI和PF2的模式。
其次，基础设施项目的主要特征。基础设施是为当地的老百姓和当地的工商企业主体提供大家都需要的核心的公共服务设施。因为基础设施是人人都需要的基本公共服务，所以它的需求弹性比较低，需求数量是可以独立于经济周期的，是稳定可预测的，基础设施的初始投资成本很高，很难以重复建设，很难想象一个城市可以建两套相互竞争的供水网络、供气网络、地铁网络，这是不可能的。但是一旦建成以后，新增的每单位边际成本低，所以基础设施具有自然垄断性。因为基础设施提供的是基本公共服务，而基本公共服务的最终提供责任者是当地政府，所以政府的基本公共服务的提供主体承担比较强的规制，这也符合现代政府的公共治理的基本准则，所以政府的基础设施类提供公共服务的主体对方方面面的监管是非常严格的。
基础设施的经济寿命很长。例如，都江堰水利工程是秦始皇时期建的，到现在已经2000年多年的历史。北京的地铁六十年代建的，现在已经六十来年了。如果不出大的事故，再用两、三百年是没有问题的。基础设施相对于电视机生产线、汽车生产线这种其他的固定资产投资项目的很大的区别，就基础设施的使用寿命可能长达30年、50年、100年、1000年。基础设施有一个特征就是如果有收费的话，它的收费通常会建立按照通货膨胀调整的收入调整机制。这些特征是以基础设施资产和基础设施项目，相对于其他项目有一个比较鲜明的特征，就是它的现金流非常稳定，产生定期按月、按季度或者按年稳定的可预测，以及大多数情况下随通货膨胀调整的长期收入，可以抵御传统经济周期的冲击。所以基础设施项目在项目融资结构中，资产负债率相对来说比传统的项目要高很多，可以达到80%甚至更高。
再次，对同一个收费公路来说，不同的收费方式对于相关的主体，承担的风险状况都是不一样的。比如按公里收费，就与通行的车辆是有关系的，但是如果按年票的方式，比如一年中通过这条路要收1000块钱，那么一开始买年票的数量与后面的日产的通行过程中具体通行车辆的数目关系就不是很大。我们在进行具体的基础资产分析的时候，必须要把不同收费方式的不同特征，进行深入的具体的分析。
基础设施不能简单的说一个行业就是一定的投资风险收益特征，同一个行业不同的环节，风险收益特征产生的相关的对社会资本主体能力和资源的要求会有很明显的区别。以水务行业里面的供水服务为例，水库和引水管道是典型的资本密集型，一旦建成以后，后面的运营是很简单的。但是，从供水管道到制水厂环节，是资本密集型，加上后面长期的可能长达20年、30年甚至更长时间的运营管理相关的。如水产，因为水质的变化和外部条件的变化，相关的水处理工艺也要根据相应的调整，所以在运营管理方面的要求就比水库和输水管道要强很多。水厂的水出来以后，进入城市供水管网。供水管网是资本密集型，加上基础管理密集型。对技术管理方面的要求比较高，如重庆这样的3D城市，首先管网的规划必须与城市本身的地形走势要直接相关，管网的走向要具体规划好，而且出问题的时候也能很快的找到管网的具体哪个地方出了问题。水从管网到老百姓家里的时候，就是一个劳动密集型的环节。比如收水费以及老百姓家里供水的故障的维护。
项目融资的核心特征。首先，项目融资需要推出目的公司，因为政府要对这个项目公司的项目进行严格的规制，包括成本费用方面的规制。如果是不同项目的主体，规制是很难控制的。第二，规范的项目融资是基于项目本身的现金流的借款，包括股权融资和债务融资，选择依据就是项目本身的现金流。风险分担结构是项目融资最核心的内容，是基于把某一项风险交给最能承担某项内容的特定合作伙伴的方式，在具体的操作过程中，首先要有专业人士把项目相关的具体风险给列出来，然后要把相关的合作伙伴的能力资源列出来，把两边进行匹配，形成比较好的风险分配架构，在此基础上设置比较好的交易结构和合同结构，这是项目融资的核心。
项目融资还有一个特点，对项目发起人要承担有限责任，如果真正实现了有权追索，对他来说就是表外融资。有权追索要根据实际情况，比如SPO项目公司是新成立的，股权投资人，特别是债务人智能化，要求项目发起人在特定阶段，比如在项目建设期到稳定运营期要承担一定的担保责任，或者是一定金额的担保责任。
基础设施项目融资在全球主要有三类模式：一类是有政府下属机构主导的模式，这种模式也是全球比较通行的模式。比如美国密西西比流域管理局，负责整个密西西比流域的水务方面的授权管理。还有著名的纽约港务区，负责纽约港，包括曼哈顿地区城市基础设施和土地一级开发。所以平台模式也是一种通用的模式。
还有一种在英国比较主流的模式，就是私有化模式。在英国，撒切尔首相搞私有化之后，英国的经济类基础设施是既服务于人，又服务于工商企业的经济类的基础设施，已经基本实现了私有化。
PPP模式是介于政府平台模式和私有化模式之间的实施基础设施模式，最早是在英国80年代私有化之后开始推行的针对还没有私有化的社会基础设施，包括医疗、养老以及一些行政类的基础设施，所做的以政府采购为基础的。公司合作模式是一种相对比较复杂的模式。政府平台模式因为在技术管理方面存在一些困难，在私有化方面还不成熟，就采取了由商业部门和公共部门以平等合作的方式来推进的模式，这种模式的要求是非常高的。
这三种模式，政府平台模式在我国是主导模式，私有化模式在国内还比较少见。公司合作模式是最近两年才流行起来的，整体发生的作用还比较弱。项目融资的资金来源在全世界都差不多。首先，项目融资最先要解决股权融资，股权融资包括项目发起人、专业投资人、财务投资人。因为可以承担比较高的财务杠杆，所以搞一些民股私债的家庭融资，随后政府和国际性组织如亚行，亚投行，可以提供一些发展性资金，还有商业化的银行贷款和短期资金。
在图中，资产证券化在资金来源中是一个圆圈，放在中央。之所以这样，是因为资产证券化是针对现金流比较稳定的基础设施项目。基础设施项目前期的建设级风险是一个很重要的风险，所以它的前期建设阶段一般很少采取资产证券化模式，更多的是一种找项目融资的模式。找专业投资人、财务投资人、债务融资，等项目建成以后，稳定运营以后，现金流稳定以后，再以资产证券化的方式让前期的建设及投资者退出，去实施新的项目。
投资者分成两类：一类是财务投资者。大多数金融机构都是财务投资者，它们参与这个项目主要是为了到期收回投资，取得获利的投资回报；第二类是战略投资者。战略投资者又分成两类：一类是公共投资者，一类是专业投资者。公共投资者大多是政府融资平台，他们的主要职能是代表地方政府把这个项目能够正常的保质保量的实施起来，能够发挥它的作用，他不太在乎这个项目本身的投资收益。很重要的投资者，称为专业投资人，比如建筑施工企业、设备供应商、运营商，他们参与这个项目和财务投资者及公众投资者不一样。他们除了一定参股，希望这部分股权能够收回投资，取得获利的收益以外，更多的是看着施工环节、设计供应环节和运营管理环节的业务协同效应，实现了整体的商业利益的最大化。所以这三类投资之间，都有不同的利益诉求，在具体的项目融资结构里面，要把三方不同利益数据的投资者通过一个投资合同和项目公司的章程，把他们的利益统一起来，能够实现项目公司的正常运作。
债务融资的方式。在基础设施这方面，解决了股权融资，后面的债务融资相对来说就比较容易一些。
PPP中的第一个P，是承担基础设施和公共服务提供责任的公共部门，包括适合法律资格的政府机构、事业单位和国有企业。现在国内的PPP，把国有企业和事业单位排除在外，可能在实务过程中会出现一些。
第二个P，是按照市场化机制运作的商业机构，目前国内主要的专业投资者是有条件转型建筑施工企业和地方政府平台公司。从目前的情况看，外资和民营机构发挥作用的意愿、能力和空间都是有限的。
第三个P，主要是合作机制。这是PPP核心的理念，包括物有所值评价。所谓的物有所值评价就是用PPP的方式，或者用传统的方式，对项目全生命周期的综合成本是有优势的。第二个就是合适的风险分担结构，就是要把某项目相关的某一类特定风险分担到最能承担这个风险的某个特定主体来承担。第三个讲的是全生命周期的长期合作伙伴关系，这对政府方和社会资本方，都用一种平等协商、互惠互利的方式来推动合作关系。第三方面是政府方案、社会资本方案，都要实现几方利益之间的统筹评估。
实施PPP的目的。公共机构实施PPP的目的主要是，他自己可能缺乏足够的先进技术和管理经验，要引进先进技术和管理经验，目的是建立项目全生命周期的综合成本。第二在城市建设的高峰期，需要通过平移方式来落实基础设施项目的建设和运营维护资金。第三是通过PPP的方式有效盘活存量资产，解决历史债务问题。
商业机构参与PPP的目的，主要是为获取稳定的长期回报，不。。希望获得太高的超额利润。基础设施提供的是基本公共服务，政府对价格、社会资本的利润，都会实行严格的监管，如果获得超额利润，那就意味着政府失控。
用户和市民目的是支持PPP享有价格合理、品质合格的公共产品和服务。需要注意的是，如果过分强调公众利益的最大化，一旦最大化以后就可能影响其他两方面的利益，就造成PPP机制的失衡。
适合PPP项目，应该是资本密集型，技术密集型，要有稳定现金流，技术和需求稳定。几个方面都要同时具备。有些项目，可能今年是资本密集型，但是管理很简单，那么这时候就可以通过平台借款，各种招投标来解决。PPP更强调的是未来几十年后的技术管理方面的运营能力的要求。
稳定现金流也很重要。如果缺乏稳定现金流，在后面，特别是在国内，财政支付能力不稳定的情况下，就很容易出现支付问题。
要成功实施PPP项目，对政府来说，要遵守信用，处理事情要采取协商的方式，特别是需要有监管的能力。如果缺乏能力，就宁愿不搞。其次要有清晰的改革招商目的，就是前面讲的三点，不能够掺杂其他的目的。一个地方特别是地市级，要搞一个规范的PPP项目，最好是当地的市委书记亲自要指导，要有强有力的政策领导。执行力强的工作团队不仅仅是中介机构，还包括当地政府方要真正的全情参与，要在此过程中执行规范合适的程序。因为PPP前期的费用很高，对投资者参与这个项目的成本也很高。
第二个P，要引进真正的具有先进技术和管理经验，并且有长期投资能力的战略投资者。PPP项目的投资回收期很长，很多可能到15年20年，短期资金是应付不了PPP项目的投资需求。要求投资者既要有钱又要有本事，能够看出PPP长期回报的盈利模式。
第三，机制方面要实现各方利益的合理分配和平衡。任何一方面的失衡都可能会影响PPP项目的正常运转。
PPP项目在国内不是一个新的项目，国内已经执行了非常多的项目。相当一批项目出现了这样和那样的问题，归纳起来主要在以下几个方面：一是很多项目的建设规模远高于城市实际需要，造成了项目建成以后，没办法发挥正常的效应，出现了支付问题。比如水厂就存在这种问题。第二，程序不规范，采用一对一谈判、拍卖、简单招标等不合适的融资方式，最后造成方方面面对这个程序进行攻击，出了一些问题。第三是政府监管不到位。比如很多污水处理厂偷排，部分环节不彻底的改革，现在在国内是比较大的问题。
PPP的很多做法，与现在的工程招投标法，政府采购法，都存在一些不一致地方。PPP这方面的失败，就引进了一些无知无畏的财务投资者。有一些投资者认为公共项目在政府手里效率一，如果拿到以后靠倒卖合同就可以获得超额收益。这在前一轮的市政公用行业市场化项目中出现了很多案例，这些案例造成的教训非常深刻的，财务投资者和政府方面都付出了非常高的成本，可能采取了违规的高成本的固定回报模式，增加了地方政府债务的负担。财政部在每一次的文件中，每一次的会议中都特别强调PPP不能搞固定回报，搞固定回报违反了相应的监管规定。没有专业中介机构支持的政府工作团队有投资者的专业能力存在很大差距。虽然有些投资者通过欺负政府专业能力不足拿到项目，签了一个好合同，在执行过程中会知道出一些问题。所以大家参与项目最好希望项目的前期工作有专业的中介机构为政府做前期的工作。
特别讲的是牵头咨询机构。牵头咨询机构在PPP项目中发挥的作用非常重要，有以下几点。
第一，要做到协调沟通各方。沟通各方包括3个条件，当地市委书记以下，包括分管市长、分管副市长，相关的委办厅局的主要人员，要用专业的，用他们听得懂的语言，让他们接受PPP的运作方法和经验。
第二，让有兴趣参与项目的社会资本和专业投资者能够信任这个项目的程序是规范的，愿意参与这个项目。方方面面的专业工作团队之间，包括技术方面、财务方面、法律方面、程序方面等要做比较好的沟通，就是要负责专业统筹到底。任何一方面的专家，都可以说这方面的问题他可能不懂，但是你作为牵头咨询机构的项目负责人，必须要有能力有资源在碰到问题以后，能找到解决相关问题的方式，并且还不能时间太长。你必须通过电话、邮件等在很短时间内把碰到的大家解决不了的问题，通过自己的方式来解决。
第三，控制推行程序。涉及的政府方和社会资本方，包括专业机构方，这些方面都要在牵头咨询机构项目负责人的指导下，按照确定的时间表来推进项目的实施，这方面的要求也很高。要完成这个项目的工作，对牵头咨询机构的专业团队的专业人员、项目负责人的要求还是非常高的。
在国内要真正PPP平稳的往前推，在以下几个方面还要做很多工作。一是要提供比PPP理念和模式相适应的比较高层级的法律法规的支持，目前最高层级的是部门规章，本身的法律保障效率还是有限的。
第二，需要培育合格的专业投资者。目前国内参加PPP项目的主要是建筑施工企业。建筑施工企业在建筑施工方面比较专业，但是在项目融资方面，对金融市场的熟悉程度和运营及维护方面的能力还是比较不足的。这方面可能需要5—10年的能力培养才能成为一个合格的专业投资者。
第三，国内目前的金融机构更加适用于以这体融资短期的3—5年融资为主，还不适应需要15年、20年、30年这样长期的项目融资的PPP项目融资需求，所以在监管政策方面，金融机构风险管理方面，互补性管理方面都需要进行全面的调整，才能适应PPP项目的需求。
另外就是牵头咨询机构。目前合格的牵头咨询机构和专业人员，确实还是比较稀缺的资源，这方面也需要比较长时间的培养。因为这种能源的培养可能需要5年左右的时间才能真正的培养出来，各级政府特别是PPP组织实施和监管的政府，它的公共治理能力的提升，就是政府还把它整个停留在行政管理阶段，它适用于官和民的关系，不适用于平等的协商方式。以整合方面的资源，大家合作的方式来进行公共社会的方式。所以政府在行为方式方面还需要比较大的提升。
还有一点，除了翻译国外的一些文本，更要注意的就是要原原本本的总结国内国外在PPP方面实施的经验。比如英国的PPP先行机构，它们现在在这方面做的比较多，但是他们的很多PPP项目也是有经验又有教训的。我们在学习经验的同时，也要把他们的教训要进行充分的掌握，提升我们的操作能力。
平台融资模式和项目融资模式。平台融资模式中金融机构相对来说都比较熟悉，他的主要融资处理是政府部门，包括政府的平台公司。而项目融资模式是新成立的，专门做基础设施项目的项目公司。在平台模式下，政府是实际控制人和隐形债务人，提供各种各样的显性的和隐形的担保。在项目融资模式下，政府的职责相对来说比较清晰，负责特许经营权、财政补贴、政府购买和监管，跟项目公司的风险是有效隔离的。它承担的是有限责任，不是兜底责任。
在平台模式上，外来资本的投资方式是债权模式，有一些股权，更多的还是民国时代的模式。而在项目融资模式下，它是真正的股权融资，承担风险的股权融资和债权融资。在平台模式下，回收投资是依赖于土地财政，依赖于强迫外部信用增级，融资期限一般是5年左右。
项目融资模式下，它是依赖项目本身的经营收入，依赖于项目的第一还款来源，一般的融资期限是10—30年，在这方面，金融机构包括参与项目的资本都要有这方面的调整。
国内的地方融资平台是基础设施项目融资的一个主体，并在未来相当一段时间中，平台还是发挥主导的，PPP还需要相当的时间才能真正具备平台的条件。现在的问题确实比较严比较多，一个很突出的问题就是平台的债务是不可持续的。但这种债务是承担公益事业的兜底责任，为政府，特别是地方政府在财力不足的情况下推动城镇化建设承担责任，承担累积起来的债务负担。对地方政府来说，目前在推广推行PPP的同时，也要注意规范和培育一种强的平台，地市级政府最好能培育一个两岸合作，两岸一家的平台。要维护好平台的信用，把相关的公共资源往平台方面进行聚集，打城市建设资金需求的时间差。
平台问题的解决，取决于公共产品和公共服务价格的形成和调整监督机制的形成。只要项目本身有稳定的现金流，有合理的收入分班模式，PPP也能做到。如果缺乏合理的收入回报模式，不管是平台和PPP，要做好基础设施项目都是很困难的。就是说，随着国内市政公用行业的发展，会在未来10年左右有一种比较大的并购重组，现在很多参与PPP的市场主体，包括原来一些发达地区的地方融资平台，可能是未来整合其他地区的市政公用行业的主体。在这个过程里面，要发挥它的EPC方面的能力，平台要发挥它在项目融资和运营管理方面的能力。如果能取得金融机构，特别是财务投资者保险资金、养老金等常见资金的支持，可能会成为未来并购别的市场的主体。
最后总结一下，PPP项目涉及政府、社会资本、社会公众长达20—30年的长期合作伙伴关系，不同阶段还会涉及设计、施工、运营、供应商等很多主体，提供的产品往往与普通老百姓的生存权和发展权相关的基本公共产品与公共服务。从这个意义上讲，PPP不是简单的行政管理问题，也不是简单的民事合同关系和政府管理关系，而是一个涉及到多方主体的长期合作关系和多元利益持续长达几十年博弈的公共治理问题。所以PPP核心的关键词是公共治理问题，核心在于公共治理机制的有效建立，和随着运行过程中出现的不同预计和不可预计的问题，公共治理机制调整和良性运行。所以PPP项目的整个法制环境，对企业精神，对争议解决机制等方面的要求是非常高的，也可以说它是基础设施项目实施的一种最为复杂的模式，需要方方面面的努力和培育，PPP项目才能够积极稳妥地往前推进。
